摘要：中国地方政府债务自2008年“四万亿”财政刺激后迅速扩张，对于金融资源在不同企业部门间的分配产生了深远影响，然而限于微观数据可得性，关于地方政府债务如何影响实体经济的研究相对较少。本文利用2005-2017年地方政府融资平台财务数据，构建了地级市-季度层面衡量地方政府债务的指标，并识别了地方政府债务对企业投资的挤出效应，发现该效应主要是通过增大企业融资约束的方式，尤其是对于盈利性高、位于金融发展程度低地区的中小民营企业，这可能是由于地方政府债务挤占了有限的正规信贷资源。本文为研究地方政府债务对企业的影响提供了新的微观实证证据，有助于深入理解地方政府债务扩张的经济后果，并据此制定防范债务风险、优化金融资源配置的监管政策。
关键词：地方政府债务;企业融资约束;挤出效应
一、引言
中国地方政府债务占GDP比重从2008年的5%迅速增长至2013年的22%1。虽然后续出台了一系列防范债务风险的监管措施2，但地方政府债务依然保持了高速增长，尤其是存在地方政府隐性担保的、以地方政府融资平台债务为代表的或有显性负债。根据Baietal.(2016)估算，2015年地方政府融资平台债务高达45万亿，大部分以银行贷款为主，且主要流入了国有企业、同地方政府联系紧密的民营企业。ReinhartandRogoff(2010)认为，超过90%的政府债务率会阻碍经济增长。
经济师论文范例：雄安新区公租房PPP+REITs融资模式研究
近年来，中国实体经济增速不断放缓，部分中小民营企业更是经历了违约破产潮，民营企业作为中国经济中最活跃的部分，规模巨大的地方政府债务扭曲了信贷配置机制，使它们更难从正规信贷部门融资(Liuetal.，2018)。研究地方政府债务对实体经济的影响，对于深入理解地方政府债务扩张的经济后果，并据此制定防范债务风险、优化金融资源配置的监管政策，具有重要现实意义。
由于中国金融市场长期存在地理分割性问题，2008年后迅速扩张的地方政府债务为研究“公共债务挤出效应”这一经典问题提供了理想的实证研究背景。在地方政府债存在全国性统一市场的情形下，地方政府债对当地企业投资影响有限，因为地方政府债供给增加将抬升当地利率，从而吸引其他地区资金和本地储蓄，最终被全国范围内投资者所持有，部分程度缓解了地方政府债务对当地私人部门投资的挤出效应。金融市场地理分割性和存款利率上限的存在，使当地利率和储蓄对地方政府债不敏感，大部分地方政府债务最终被地方性银行所吸收(Huangetal.，2020)。
Chenetal(2020)认为，截至2016年6月大约50%存在地方政府隐性担保的城投债投资(3.05万亿)来自由中小地方性银行主导的银行理财产品。银行为了最大化利润，在信贷紧缩时期，会收紧对高风险借款者的信贷，如缺乏抵押资产或监督成本较高的中小民营企业;在信贷宽松时期，则倾向于将信贷发放给政治关联强的借款者，如大型国有企业，缺乏政治关联的民营企业将面临更大信贷配给难题。
由于国企通常存在显性或隐性政府担保，上述两种效应导致的中小民企融资难问题往往同时存在。然而限于微观数据可得性，关于2008年后地方政府债务扩张如何影响实体经济的研究相对较少。地方政府债务是否挤出了实体部门投资?地方政府债务如何影响企业融资约束?地方政府债务对企业融资约束的影响如何随着不同企业和地区而变化?地方政府债务影响企业融资约束的具体渠道是什么?本文利用2005-2017年发行过债券的地方政府融资平台财务数据，构建了从地级市-季度层面衡量地方政府债务的指标，并在此基础上，以全部上市公司为研究样本，实证检验了地方政府债务扩张对不同部门企业投资和融资约束的影响。
文章首先识别了地方政府债务对企业投资的挤出效应，并利用地方教育和医疗支出作为工具变量，进一步识别了两者间的因果关系;随后讨论了地方政府债务对企业融资约束的影响，以及该影响如何随企业和地区特征而变化;最后从企业层面识别了地方政府债务对正规信贷的挤占作用。研究发现，地方政府债务显著挤出了民营企业投资，增大了民企所面临的融资约束，而上述效应对于国企不显著;地方政府债务显著增加了位于金融发展程度较低地区、盈利性较高的中小民企所面临的融资约束;地方政府债务增大企业融资约束，主要是通过挤占企业可获得的有限正规信贷资源。
本文的主要贡献体现在以下三个方面：第一，构建了更为完善的衡量地方政府债务的指标，相比于已有研究广泛采用的城投债存量规模，考虑了地方政府融资平台债务中占主体的银行贷款部分，为相关研究提供了数据支持。第二，为地方政府债务挤出效应的经典问题提供了新的实证证据，进一步证实了“四万亿”财政刺激后，地方政府债务扩张恶化了信贷资源在国有企业和民营企业间的错配问题。第三，探讨了地方政府债务对实体部门的影响机制，有助于深入理解地方政府债务扩张所带来的经济后果，为化解地方政府债务风险、改善资本配置效率以促进实体融资的制度设计提供了参考。
二、文献综述
(一)地方政府债务扩张的经济后果
关于地方政府债务挤出效应的研究表明，地方政府债务对实体部门投资同时存在两种相反效应：一方面，地方政府债务引导资金流入具有正外部性和社会回报较高的项目(如基础设施建设)，这些项目往往由于高投入、高风险而难以直接从金融市场融资(StiglitzandWeiss，1981;GreenwaldandStiglitz，1984，1986);另一方面，地方政府债务挤占了有限信贷资源，进而挤出了私人部门投资，尤其是当信贷补贴流向存在激励扭曲的企业(如国有企业)时(KingandLevine，1993;RajanandZingales，1998;LaPorta，Lopez-de-SilanesandShleifer，2002)。限于微观数据可得性，已有实证研究大多从整体上识别地方政府债务对实体投资的混合效应，且集中在发达国家或经济体。
研究普遍认为地方政府债务扩张同企业投资存在负相关关系，然而识别两者间的因果性相对困难，中国信贷市场特有的地理分割性和存款利率上限，相比于跨国别研究中普遍存在的遗漏变量、反向因果问题，更有助于从地区层面识别两者因果性，然而国内关于地方政府债务如何影响企业投资的研究相对较少。Ru(2018)利用国家开发银行贷款数据，识别了地方政府信贷扩张对产业链不同位置企业的影响，发现国开行对国企发放的产业贷款挤出了同行业民企投资，同时挤入了下游产业民企投资。
此外，基础设施贷款挤入了私人部门投资。Huangetal.(2020)认为，地方政府债务挤出了私人部门投资，主要是通过增大企业融资约束的渠道。余海跃和康书隆(2020)分析了地方政府债务影响企业投资的机制，指出地方政府债务通过推高企业融资成本，挤出了企业投资。现有关于“四万亿”财政刺激的研究，大都从宏观上考量其对资本配置效率、长期经济增长的影响(OuyangandPeng，2015;Baietal.，2016)。长期以来，生产效率高的民企依赖内部现金流融资，而生产效率低的国企更容易从正规信贷部门融资(Songetal.，2011)，“四万亿”财政刺激使得新增银行贷款不成比例地流入国有企业而非民企，进一步恶化了资本配置效率(Congetal.，2019)。
Hoetal.(2017)利用某大型国有银行贷款数据，识别了“四万亿”财政刺激下的政策干预对银行发放信贷的影响，发现银行通过放松对国企信贷风险管理，引导信贷流向国有部门，恶化了国企和民企间的资本错配。Liuetal.(2018)研究了信贷扩张对银行借贷、企业投资决策的影响，发现财政刺激政策实施后，信贷资源整体向国有部门倾斜。进一步讨论地方政府债务扩张的成因和影响时，相关研究主要基于全国或省级层面的加总数据(如Chenetal.，2020)，或仅考虑了城投债存量规模，而忽视了地方政府融资平台债务中占主体的银行贷款部分3(如Liangetal.，2017)。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选择
1.地方政府债务数据早期研究常用地方政府资产负债表数据测算地方政府债务，无法衡量金融危机后迅速扩张的以地方融资平台债务为代表的或有显性负债部分4。由于数据相对可得，近年来相关研究普遍用城投债发行量或存量规模作为地方政府债务的指代变量(如罗党论和佘国满，2015;钟辉勇和陆铭，2015)，此方法忽略了发行过债券的地方政府融资平台债务中占比高达约80%的银行贷款部分。
本文利用发行过债券的地方政府融资平台长短期债务加总，按地级市、季度测算了地方政府融资平台存量债务。作者首先从Wind数据库搜集了2005-2017年发行的11290只城投债，剔除发债主体重复、发债主体所属地级市、债券发行规模、发债主体财务数据缺失的样本，得到2252个发行过债券的地方政府融资平 台观测值。
随后按发行主体、季度，对融资平台的长、短期负债加总(其中长期负债等于长期借款加应付债券，短期负债等于短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、其他流动性负债及应付短期债券之和)，并按发行主体所属地级市进一步做地区层面的加总，得到以地级市、季度衡量的地方融资平台存量债务。显示了该指标的分布情况，发现地方融资平台债务自2008年后迅速扩张，随后覆盖了全国大部分地级市。
四、实证检验结果
报告了描述性统计结果，发现主要变量均较为平稳。按地级市-季度衡量的地方政府融资平台债务占当地GDP比重平均为25.6%，而城投债存量规模占当地GDP比重平均为5.4%，说明前者能更全面覆盖到地方政府债务。上市公司的投资率平均值为6.2%，中位数为2.2%，企业经营现金流、营业收入变动的均值大于0，平均资产回报率约20%。反映企业融资约束的WW指数、SA指数均为负值，指数取值越大，企业所面临的融资约束程度越高，WW指数的平均值为-1.011，SA指数的平均值为-3.433。
首先根据基准模型(1)对全样本进行回归，第(1)列为基准回归结果，地方政府债务debt的回归系数为-0.299，且在5%的水平下显著，说明地方政府债务从整体上降低了企业投资率，同大部分现有实证研究结果一致。
第(2)、(3)列分别对民营和国有企业样本进行了回归，对于民营企业样本，debt的回归系数为-0.529，且在1%的水平显著，而国有企业样本的debt回归系数不显著，说明地方政府债务显著挤出了民营企业投资，而对于国有企业影响较小。上述结果从侧面反映出地方政府债务扭曲了信贷资源在不同企业部门间的配置，使得信贷资源更多流向国企、同地方政府联系密切或存在地方政府隐性担保的企业，进而影响到企业投资，进一步证实了“四万亿”财政刺激后信贷资源整体向国有部门倾斜。
第(4)、(5)列考察了影子银行对制造业、房地产业企业投资的影响，制造业企业样本debt的回归系数为-0.275，且在1%的水平显著，由于我国大量中小民营企业集中在制造业，它们生产效率更高然而难以通过正规金融体系融资，该结果说明了地方政府债务扩张挤出了制造业企业投资，恶化了资本配置效率;制造业企业样本debt的回归系数为-0.054，略低于平均水平，且在5%的水平显著，我国土地抵押贷款在银行贷款中占据了较高比例，不考虑限贷政策的影响，房地产企业相对于其他行业更容易从正规信贷渠道融资，回归结果表明，地方政府债务扩张部分程度影响了房地产企业可获得的信贷资源。
五、结论和政策意义
现有关于中国地方政府债务的研究，大多集中在制度性根源，或从宏观角度探讨其对实体部门资本配置效率、对金融体系风险监管的影响，基于企业部门微观数据的实证研究相对较少。此外，目前关于公共债务对实体部门影响的研究，集中在发达国家或经济体，中国金融市场特有的地理分割性和存款利率上限，以及地方政府在信贷资源配置中所起到的主导作用，为研究该经典问题提供了理想的实证研究背景。
基于此，本文首先使用融资平台财务数据，构建了更全面衡量地方政府债务的微观指标，然后据此研究了地方政府债务对企业投资的挤出效应及其对企业融资约束的影响，并进一步识别了地方政府债务影响企业融资约束的渠道。研究结果表明，地方政府债务显著挤出了企业投资，尤其是对于民营企业，且该挤出效应主要是通过增大企业融资约束的方式;地方政府债务通过挤占有限的正规信贷资源，显著增大了盈利性较高、位于金融发展程度较低地区的中小民营企业所面临的融资约束。
本文不仅为地方政府债务挤出效应的经典问题提供了新的实证证据，还有助于深入理解“四万亿”财政刺激后，地方政府债务扩张所带来的经济后果，除了直接影响实体部门投融资，更是进一步扭曲了金融体系信贷分配机制，使信贷资源向存在政府隐性担保的国有企业倾斜，加剧了中小民营企业融资难问题。本文的研究结论，有助于政策制定者客观评估地方政府债务扩张对金融和实体部门的影响，并据此制定改善金融体系资本配置效率、缓解中小民营企业融资约束的监管政策，如针对不同金融机构和企业部门制定差异化的信贷投放政策，深化金融改革以减少地方政府对金融市场的干预，引入市场机制化解地方政府债务积压问题等。
参考文献：
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作者：范亚琴1，池晓辉2
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