摘 要：不动产投资信托(REITs)是国际资本市场成熟产品，是优质不动产资产上市的主渠道。不同国家和地区的REITs虽然各有特点，但均具备一些共同的核心特征和产品优势，这是借鉴国际先进经验的基本遵循。我国已经启动基础设施公募REITs试点，取得了很好的示范效果。为积极推动REITs的批量落地，需要定型交易结构，完善法律制度，落实税收支持政策，激发不动产行业领先企业的积极性，适时扩大基础资产范围，推动投融资体制改革和金融行业供给侧结构性改革。
关 键 词：不动产投资信托;基础设施;投融资;资本市场;供给侧结构性改革
REITs(Real Estate Investment Trusts)，直译为“不动产投资信托”，指以公开发行证券的方式募集资金，投资有足够水平经营性现金流的不动产类成熟期资产，按很高的比例(通常高于 90%)将每年的可分配现金流分配给投资者的信托型、标准化、权益性证券。基于不同类型的基础资产，REITs分为基础设施 REITs 和商业地产 REITs。2020 年4月 30 日，中国证监会和国家发展改革委联合印发通知，开展基础设施公募 REITs 试点工作。目前试点工作已经取得初步成效。2021 年 6 月 21 日，首批基础设施公募 REITs 试点 9 个项目上市，我国公募 REITs 市场正式建立。截至 2021 年底，共 11个项目发行上市，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，共发售基金 364 亿元，其中用于新增投资的净回收资金约160 亿元①，对盘活存量资产、形成投资良性循环、发动各类市场主体，产生了良好示范效应。为全面推广 REITs，需要针对试点中发现的问题，对标国际成熟市场的经验，弥补制度短板，推动 REITs 在我国批量落地和行稳致远。
一、我国发展 REITs 的必要性和相关研究共识
经过 20 余年的研究和探索，我国各方面对推进公募 REITs 的必要性和紧迫性已经达成广泛共识。从 2006 年起，中国人民银行、住建部等部委先后从政策层面推动 REITs。学者们从 REITs 对不动产行业、金融市场、国企改革、资产配置、债务风险、企业财务与管理等方面进行研究讨论，为我国REITs 市场建设提供理论支撑。
(一)不动产投融资领域存在的突出问题
1. 基础设施领域存在投资效率低、运营成本高、资产价值低等问题。目前交通、能源、通信、水利等传统基础设施领域，主要由垄断性中央企业和省属行业性国有企业负责融资、投资、建设、运营和管理，普遍存在投资效率低、运营成本高、资产价值低等问题。在市政基础设施领域，主要由市级及县级政府下属的融资平台公司负责融资、投资、建设、运营和管理。产业地产项目，主要由各经济开发区、高新开发区、工业集中区管委会下属的融资平台公司负责。各地融资平台公司数量很多，但普遍缺乏高水平的管理团队和专业人才，有待进行市场化转型。
2.商业地产领域存在明显的运营管理问题。办公楼等商业地产领域，目前主要由综合性地产开发商和地方政府融资平台公司主导投资建设。建成后往往分割产权快速出售，物业管理普遍较差，物业老化速度很快，存在明显的运营管理问题，不仅物业价值贬值较快，甚至会带来安全隐患。部分尝试做持有型商业地产的投资主体，因缺乏资本市场股权融资渠道和证券化机会，如采用完全自持型的重资产模式，当债务融资成本上升或融资渠道受阻时，很容易出现偿债不能、资金链断裂甚至公司破产的困境。
3.PPP 模式缺乏合适的投资退出渠道而全面叫停。2014 年起，我国推动了一场轰轰烈烈的 PPP运动，力求利用市场化机制，冲破地方国有企业的垄断局面，推动投融资体制的市场化改革。但是，由于缺乏合适的投资退出渠道，很多积极参与的社会资本陷入资金链断裂困境。另外，PPP 项目实施普遍过于简单粗糙，社会资本超出了自身资源与能力而盲目跑马圈地。这些都导致这轮 PPP 运动在2015—2016 年疯狂 2 年后戛然而止，快速退潮。以民营上市公司为主体的诸多社会资本，大面积倒下，教训深刻，后果惨痛。
4.金融市场长期由商业银行主导，缺乏合适的权益型融资工具。重资产领域的各类融资主体，主要依托主体信用筹集债务性资金，无法实质性盘活存量资产，无法形成投资风险的分担机制，普遍面临多重痛点。主要有：一是过度依赖主体信用和债务融资手段，资产负债率普遍很高，还本付息压力很大，融资和财务风险畸高，降杠杆的压力很大。当债务融资周期往不利方向切换时，往往造成民营企业高比例陷入财务困境，地方国有企业也经常被迫借贷高成本资金。二是盘活存量资产的渠道不畅，缺乏合适的资产估值机制，资产流动性很差，新建项目缺乏资本金来源。三是缺乏充足的长期资金来源，存在严重的短钱长用现象，普遍依赖借新还旧维持资金链，面临突出的再融资风险和流动性风险。四是缺乏高效的股权并购工具和市场，难以走出自身地盘谋求更大范围、更高水平的发展，行业性国有企业和区域性国有企业形成垄断地位，投资效率和运营管理水平难以实质性提升。
5.缺乏有竞争力的投资运营商。新加坡和中国香港能培育出凯德、吉宝、丰树、普洛斯、领展、嘉里、新鸿基、太古等一大批有国际影响力的基础设施、产业地产和商业地产领域的投资运营商，这一大批机构在中国内地市场的相关领域，也表现出明显的综合竞争优势。中国内地的市场规模和投资规模，远超过新加坡和中国香港地区，经过 30 多年的巨量投资和快速发展，提供了难逢难遇的成长发展机会，但并未培育成有同等竞争力的投资运营商群体。背后的原因复杂且多元，但缺乏 REITs 这类金融工具是其中的重要原因之一。
6.缺乏有效的公开市场投资品种。根据中国人民银行发布的数据，截至 2021 年 6 月 30 日，我国居民存款总额为 100.89 万亿人民币。其中很高比例的居民存款，属于 1962 年后 10 余年间出生的黄金一代，该人群目前处于财富积累的高峰期，随后 10 余年将相继进入退休阶段，他们持有的需要配置的养老资产规模很大，目前主要以银行存款滞留在商业银行体系，未能发挥作为权益型资金主要来源的应有作用。主要原因是目前尚缺乏有效监管下有足够市场规模、具有较高预期收益率且能有效防控通胀风险的公开市场投资品种。
(二)我国不动产投融资领域研究共识
为破解不动产投融资领域的困局，从 20 世纪90 年代开始，我国诸多学者进行国际比较研究后发现，缺乏 REITs 这类权益型投融资工具，缺乏合适的风险分担机制和证券化渠道，不能有效发挥高水平不动产领先机构的主动管理能力，导致我国不动产领域无法走出低水平的发展阶段，难以实现转型升级和高质量发展。孟晓苏先生从 2005 年起，长年在各种场合积极呼吁引入并推广 REITs，公开宣称“除了 REITs，没有更好的金融创新可以讲”“REITs：中国最好的金融制度创新”“把 REITs 献给当下中国”等重要论断。
2016 年 5 月，国务院发展研究中心成立了REITs课题组，由孟晓苏先生和刘世锦先生担任组长，并请全国政协副主席陈元先生担任总顾问，课题组研究的题目是引入 REITs 进行政府存量资产的PPP，以市场化手段积极化解地方债务。北京大学光华管理学院刘俏院长和张峥副院长带领的北大光华 REITs 课题组，近年在 REITs 领域做了系统深入研究。例如，蔡建春等(2020)深入讨论了中国 REITs 制度设计、实现路径以及行动方案[1]，陈飞等(2020)介绍了全球主要REITs 市场的相关法规[2]，韩志峰等(2021)系统梳理了中国REITs自 21 世纪初以来的政策探索、理论研究、市场实践等[3]。
课题组还组织多次“中国 REITs 论坛年会”，在基础设施 REITs 的政策调研和试点方案制定过程中起到重要支撑作用。由林华、罗桂连、许余洁、黄长清、李耀光、彭超、洪浩、赖嘉凌、刘洪光等组成的专家团队，依托民间智库平台“中国资产证券化研究院”也进行了深入研究。主要探讨了我国资产证券化适用的各个类别[4]、资产证券化的操作流程[5-6]、REITs 投资策略[7-10]、基础设施投资[11-13]等问题，为我国资产证券化、类 REITs 和公募REITs 发展做出重要贡献。研究者达成共识，通过发展权益型 REITs，支持有主动管理能力的投资运营商进行轻资产运作，有助于打破行业垄断和区域垄断的局面，提升基础设施、产业地产和商业地产的运营管理集中度和投资运营综合效率。普通民众也有更直接的渠道参与成熟期的不动产项目投资，引导商业银行将更多贷款资源配置到中小型企业，推动金融资产配置的结构性优化。
随着 REITs 市场的发展成熟，我国将逐步形成建设期、资产培育期和成熟期顺畅切换的重资产项目新型投融资模式。在重资产的不动产行业，商业银行将重点支持处于建设期和资产培育期早期项目的中短期融资需求;夹层融资、保险资产管理计划、投资基金等金融工具广泛运用于资产培育期的再融资阶段;成熟资产通过公募 REITs 等权益型工具，实现公开市场的证券化。不动产领域的诸多行业领先企业，会更多利用公开发债、ABS、CMBS 等债务性融资渠道。同时，通过 REITs 等新型金融产品，居民银行存款中的相当一部分更加直接地投资不动产项目，直接融资、项目融资和资产融资将会发挥更加重要的作用，依托主体信用的银行贷款的重要性和市场占比会降低。如此，商业银行将更加重视中小型企业的融资需求，更多地服务高新技术产业等成长性企业的融资需求，推动我国金融行业运行机制和市场结构的实质性变革。
二、成熟市场 REITs 的核心特征
REITs 是有 60 余年发展历史，在 40 多个国家和地区落地推进的成熟金融产品，虽然各国和地区REITs 的法规制度、产品载体、基础资产、主流投资者各有特点，但均具备一些共同的核心特征，这是借鉴国际先进经验的基本遵循。
1.REITs 投资持有并运营管理特定不动产行业的成熟资产。REITs 募集资金投资持有的基础资产组合，主要是已经产生稳定经营性现金流的成熟资产，现金流来源是数量众多的基础设施使用者的付费和商业地产的租户。特定 REITs 的基础资产组合，往往聚焦于特定不动产子行业，通常不搞跨行业的多元化投资，以实现专业化运营管理和清晰的估值逻辑。为此，涉及多元化投资领域的行业领先企业，通常会发起并同时管理多支聚焦于不同子行业的 REITs。比如，凯德集团的投资领域涉及多个不动产类别，旗下有 6 支 REITs，另外管理 20 多支私募基金，以培育适合注入特定 REITs 的核心资产，实现重资产项目全生命周期的表外轻资产运作模式[14]。
2.REITs 是有较高预期分派率和合适综合收益率的权益型证券。各国和地区通常是在经历城镇化建设高峰期进入低利率时代和存量运营时代后，开始制定 REITs 政策并推行 REITs。从 REITs 市场的情况看，中国香港、新加坡和日本市场 REITs 的分派回报率，通常比同期的 10 年期国债收益率高约300~400BP，较高的分派率为较好的综合收益率提供了支撑[14]。REITs 的综合收益率呈现较大波动性，具有较强的权益属性，可以提供择时性的投资建仓机会。REITs 的收益率特征居于股票与债券之间，可作为投资组合中重要的配置型品种，对于追求绝对收益率的保险资金和养老基金，特别是在乎定期稳定分派现金流的老年人群，尤为有吸引力。
3.REITs 享受设立环节的税收中性及高比例分派部分的免税待遇。
税法的特别规定及其修订，是推动 REITs 在美国诞生和在全球 40 多个国家和地区发展的最重要因素。美国的设立环节中，不因设立运作 REITs 和结构设计带来额外的税收负担，即实现税收中性。更进一步，在运营和分配环节，REITs 通常要把当期获得的应税收入的 90%以上用于向投资人分配，REITs 的公司所得税税基，为应税收入减去当期向投资人分配的派息。如果REITs 将当期应税收入全部分配给 REITs 的投资者，则当期无须缴纳 REITs 层面的公司所得税。其他推行 REITs 的国家和地区，也采取了类似美国的税收支持政策[14]。
4.REITs 是行业领先机构实现轻资产模式运作的资本运作平台。基础设施和商业地产等重资产领域，单个项目投资规模大，投资回收期长，预期收益率不高，但对规模经济和运营管理能力要求很高。从国际经验看，REITs 对其管理人的综合性主动管理能力要求主要涉及：通过相机抉择的买进和卖出不断优化基础资产组合，通过高水平的运营管理持续提升项目的运营净收入和资产的市场价值，灵活运用多元化的金融工具和动态变化的融资机会有效控制综合资金成本等。通常只有具备足够综合能力的行业领先企业，才有条件发起设立并持续主动管理好 REITs。行业领先企业利用 REITs 构建重资产项目的轻资产运作模式，持续扩大实际资产管理规模，降低自身财务和投资风险，实现可持续高质量发展，巩固和提高“强者恒强”的市场领先地位。
5.REITs 基于“信托关系”与原始权益人恪守“亲清”关系。
国际上 REITs 的法律形式，可以是公司、基金或信托，但其底层法律关系，均为信托关系。对于原始权益人来说，将精心培育的存量成熟资产合理估值后转让注入 REITs，基于信托关系实现会计出表、资产独立和破产隔离，从表内持有模式转变为表外收取管理费模式。通常由原始权益人专门设立的子公司担任 REITs 的管理人，遵循勤勉尽责、专业审慎、按绩效获取管理费等准则，为REITs 投资者的最大化利益履行综合性的主动管理责任。虽然理论上 REITs 可以变更管理人，但实务中很难找到合格的独立管理人，除非跟其他同类的 REITs 进行合并。原始权益人与 REITs 之间的交易，属于关联交易，需要遵循“定价公允、决策程序合规、信息披露规范”等原则，原始权益人不得损害 REITs 及其投资者的合法权益。由此，国际上REITs 的治理机制和规制监管制度的重点和难点均在于构建、维持和管控这种基于信托关系的“亲清关系”。
三、成熟市场 REITs 的产品优势
相对于公司上市等传统投融资工具，REITs 有其特有的产品优势，能解决作为行业领先企业的原始权益人的痛点，激发其利用 REITs 的主动性，这是 REITs 在国际上推广的深层次因素。
1.筹集项目资本金。资本金是重资产领域各类投资主体扩大发展规模的瓶颈要素，也是金融市场的稀缺资源。通过 REITs 盘活存量成熟不动产资产，原始权益人转让存量资产所获得的收入，是原始权益人的自有资金，可以根据投资经营需要灵活运用，基本上不受用途限制。比如，可以用于新建项目的资本金，可以作为购置土地的自有资金，还可以用于并购存量项目和业内同行的股权等。通过盘活存量成熟资产得到的自有资金，可以通过杠杆筹集更多债务性资金，投资建设更多的新项目，收购兼并更多存量资产，持续扩大投资运营管理的资产规模。
2.重构投融资模式。运用 REITs，持续盘活进入成熟期的存量资产，可以重构重资产的不动产项目全生命周期的融资方式、融资渠道和融资工具。如果可以合理预期进入成熟期后，能转让给 REITs，则建设期不再需要筹集稀缺的长期资金，只需要依托主体信用筹集低成本的短期资金，随后在资产培育期进行一轮再融资，成熟期即通过 REITs 盘活，形成建设期、资产培育期和成熟期的多元化融资方式的顺利切换。这样，能显著提升重资产的不动产项目的融资可获得性，显著降低项目全生命周期的综合融资成本。
3.降低财务风险。用好 REITs，可以将部分存量债务随存量资产转移出表，还可以通过存量资产的价值重估和价值实现，提高原始权益人财务报表的权益金额。这两个因素共同作用，可以显著降低不动产项目投资主体的资产负债率，优化资产结构和债务结构，实质性地降低投资主体的杠杆率和财务风险。对于重资产领域的民营企业来说，通过REITs 切实降低财务风险，更加具有战略性意义，可能关系自身生存和持续发展的根基。
四、中国内地企业在中国香港和新加坡发行 REITs 的经验
自 2005 年以来，有十余家不动产领域的领先企业先后在中国香港和新加坡设立 REITs。越秀房托(2005 年 12 月)、开元产业信托(2013 年 7 月)、金茂酒店信托(2014 年 7 月)、招商局房托(2019 年12 月)、顺丰房托(2021 年 5 月)等 5 支 REITs 在中国香港上市，但开元产业信托和金茂酒店信托已退市。华联商业信托(2015 年 12 月)、运通网城房产信托(2016 年 7 月)、大信商业信托(2017 年 1月)、砂之船房托(2018 年 3 月)等 4 支民营背景的REITs 在新加坡上市。这些主体克服跨经济体的法律、税务、投资等限制，在发行及管理 REITs 方面的经验和教训值得分析借鉴①。
1.制度建设与优化特别重要。为促进 REITs 发展，监管政策需要与时俱进，不断改革优化提升。比如，新加坡在 1999 年至 2020 年期间，历经 8 次REITs 政策框架调整。又如，中国香港自 2005 年至2020 年，先后经历 5 次 REITs 监管政策改革。两地改革的方向均是在 RETIs 市场逐步成熟条件下，为REITs 提供监管“灵活性”，既提高资产端主动管理的积极性，同时不断健全法律体系，更好地保护投资者的合法权益。
2.不缺能发行公募 REITs 的基础资产。中国内地企业在中国香港和新加坡市场发行 REITs，尽管不能享受其本地企业的免公司所得税待遇，还面临两地法律、资本管制等方面存在实质性差异的诸多限制，但是仍然有诸多酒店、办公楼、物流餐厨、商场等领域的成熟不动产资产成功发行 REITs。中国内地像这样同等品质的物业还有很多，如果能落实支持公募 REITs 发展的法规制度和成套税收支持政策，公募 REITs 发展的潜力很大。
3.公募 REITs 的价格下跌可能很大。对于投资者来说，投资公募 REITs 主要看重成熟不动产资产可预期的定期分红能力。在正常市况下，公募REITs的价格波动比较小，但遇到 2008 年金融危机和2020 年新冠疫情这类异常冲击，公募 REITs 的价格下跌幅度可能很大，未来需要较长时间才能逐步恢复。不过，这种异常崩盘式下跌，给了高水平投资者抄底投资的机会。如果能在这两次危机的价格底部买入并长期持有，可以获得的分派收益率比例很高且能长期持续。
五、我国批量发展 REITs 的建议
为实现公募 REITs 的批量落地，需要针对试点过程中发现的问题，对标国际成熟市场的经验，进行必要的法律、制度和机制构建，主要建议如下：
1.定型 REITs 的交易结构。目前采用“公募基金+ABS”双层结构，虽然满足尽快启动试点的阶段性需要，但增加了法律关系、治理机制、职责划分、信息披露的复杂性。REITs 作为公开上市的证券，不宜长期存在纯通道性质的结构层次。不论未来是否采用公募基金、上市公司、集合信托作为产品载体，承担主动管理法律责任的受托人，应当主要是作为行业龙头企业的原始权益人或其控制的子公司，少数产品可以是独立管理机构。如果继续采用公募基金作为载体，则需要专门设立管理 REITs 基金的管理人(受托人)业务牌照，原始权益人或其子公司可以按要求申请业务资质，承担全生命周期的主动管理责任。
2.提供坚实法律保障。目前 REITs 的发行监管依据是证监会发布的部门规章，法律位阶较低，对各方主体的行为约束和利益保护力度不够。REITs作为公开交易的证券，需要更加坚实的法律基础。建议根据产品发展需要，修改《公司法》《基金法》《证券法》，制定《REITs 条例》，对 REITs 的设立、募集、管理、融资、投资、估值、治理、信息披露、税收优惠、监督管理等方面，予以全面明确规定。
3.落实成套税收政策。因缺乏明确的成套税收支持政策，试点产品普遍“一事一议”，并采用“股债结合”等税收筹划措施，增加了不必要的繁琐程序和不确定性，且会削弱 REITs 对各方的吸引力。建议借鉴国际成熟市场经验，在产品设立环节实现税收中性，免征或递延基础资产转让相关的各类税收，不因设立 REITs 和结构设计带来额外的税收负担，REITs 的公司所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息。2022 年 1 月底，财政部和国税总局对原始权益发起设立 REITs 环节要缴纳的企业所得税，提出了递延征收的政策，但税收支持的系统性和政策力度与成熟市场相比，还有很大差距。
4. 实行基于信息披露的注册制。REITs 的基础资产的项目现金流和分红率稳定，没有必要通过特别繁琐的流程来进行多环节审批。建议证监会设立实行注册制的 REITs 板块，简化发行和上市审核程序，前提是落实原始权益人和券商、律师、会计师、评估师等专业中介机构的职责。从实务情况看，我国 REITs 试点产品的信息披露水平亟需实质性提高，争取达到“资产上市”的较高标准。
参考文献：
[1]蔡建春，刘俏，张峥，等.中国 REITs 市场建设[M].北京：中信出版社，2020.
[2]陈飞，韩志峰，张峥，等.全球主要 REITs 市场法规汇编[M].北京：机械工业出版社，2020.
[3]韩志峰，张峥，等.REITs：中国道路[M].北京：人民出版社，2021.
[4]林华，郁冰峰，邓海清，等.金融新格局、资产证券化的突破与创新[M].北京：中信出版社，2014.
[5]林华.中国资产证券化操作手册[M].北京：中信出版社，2015.
[6]林华，许余洁，黄长清，等.中国资产证券化操作手册(第二版)[M].北京：中信出版社，2016.
[7]林华，彭超，罗桂连，等.全球 REITs 投资手册[M].北京：中信出版社，2016.
作者：罗桂连1，林 华2
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