摘要:“一带一路”倡议对沿线国家公私外债的影响会对经济产生截然不同的效果。考虑到“一带一路”倡议中中国的主导作用，本文首次探究了“一带一路”倡议对沿线国家私人部门和公共部门外债影响的结构性差异。并基于“一带一路”项目投资模式的特征，本文首次运用倾向得分匹配法和双重差分法(PSM-DID模型)，分别检验了“一带一路”倡议对沿线国家总外债、公共部门外债和私人部门外债的影响，揭示了该倡议对沿线国家外债影响的结构性差异。结果表明:“一带一路”倡议对沿线国家公私外债的影响存在结构性差异，其中，总外债增加的主要原因是私人部门外债的增加，而公共部门外债反应并不显著。基于此，中国可以出台多种“一带一路”框架下的融资模式和对外投资组合政策，促使沿线国家将外债更多地配置给私人部门，让私人部门的项目监管机制和对经济全方位的推进发挥积极作用。
关键词:一带一路;公共部门外债;私人部门外债;资本结构;PSM-DID模型
一、问题的提出
自2013年9月10日中国国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间提出“一带一路”倡议以来，“一带一路”对沿线国家外债的影响是国际广泛探讨的话题。路透社2017年5月发表的一篇评论文章认为，在“一带一路”通过中国国家开发银行和中国进出口银行向亚洲、中东和非洲提供贷款的过程中，虽然贷款的成本较低，但对沿线一些国家来说，大量的外债可能会引发债务不断加剧问题，从而引发经济危机。
经济贸易论文范例：关于“一带一路”对我国国际贸易的影响
“一带一路”通过三种方式在沿线国家推进项目投资:中国国内企业在沿线国家进行项目投资;沿线国家企业与中国国内企业合作进行项目投资;政府通过公私合营(PPP)等形式参与项目投资。“一带一路”项目的融资渠道主要包括私人部门、公共部门和国际组织。私人部门融资包含中国和“一带一路”沿线国家的企业和投资者。公共部门融资包含中国相关机构、“一带一路”沿线国家当地的政策性金融机构和出口信用机构。
国际组织融资则包含国际多边开发银行和国际组织，包括亚洲基础设施建设投资银行等。根据既有研究，其中80%的融资由中国企业和公共部门以投资或长期贷款的形式提供;其余20%的融资由项目投建的目的的提供，即当地投资、贷款和股权融资。
可以说，基于这样的融资模式的确会给“一带一路”沿线国家的当地企业和政府带来债务的增加。实际上，根据世界银行发布的公私部门外债指标，2016年“一带一路”沿线35个国家①平均私人部门外债水平为520.87亿美元，较2013年增长6.82%;平均公共部门外债水平达437.72亿美元，较2013年增长12.84%。但既有研究并没有从理论和实证层面分辨上述公私外债的增长是否真正源自“一带一路”倡议的影响，也没有阐明公共部门和私人部门是否会由于对项目投资的偏好差异而产生外债变化的结构性差异。
本文从理论和实证层面深入探究了“一带一路”倡议对沿线国家私人部门和公共部门外债的实际影响以及二者的结构性差异，这对客观评价该倡议是否真的为沿线各国实际带来债务风险具有重要的意义。企业(私人部门)和政府(公共部门)外债的增加对国内经济会产生截然不同的影响。Hallak[1]与Siddique等[2]认为，适度的私人部门外债可以促进经济发展，减少经济波动。
Akram[3]、Shem[4]与Isaev和Masih[5]提出，私人部门外债的扩张还可以降低失业率，改善贫困问题。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]与Francis等[7]认为，因为私营企业具有更强的治理能力，并且外国债权人的监督权更强，国内贷款人也更加配合，因此，不会出现像公共部门外债面临的政治利益矛盾、外国债权人监督能力较弱和国内贷款政府缺乏合作动机等问题。
但是，Tunde[8]认为，如果私人部门外债积累过多或长时期无法偿还，会使国内经济的资金流转速度、存款水平以及融资水平下降，并会带来产出的收缩，进而引发失业率上升等问题。与私人部门外债相比，公共部门外债对经济的促进作用比较有限。Karaman[9]发现，公共部门总外债对政府支出和公共投资具有一定的正向作用，但对经济增长、居民消费、总投资水平以及私人投资水平等并没有明显影响。
不仅如此，Baron和Kenny[10]认为，由于公共部门外债面临的政治利益矛盾、外国债权人与国内贷款政府之间存在难以监管的代理人问题，在一些全球金融服务机构的帮助下，一些政府可以通过金融骗局来掩饰其不可持续的公共部门外债水平，从而导致诸如“希腊债务危机”那样的国家债务危机。可以看到，一国具有较高的公共部门外债不仅无法有效促进经济增长和总投资，还会为国家带来严重的债务危机。
因此，私人部门外债在促进经济增长和投资等方面，比公共部门外债更加有效，并且更易监管，其所产生的风险也可以通过提高投资项目的监管水平和企业的偿债能力来有效预防。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]与Francis等[7]认为，鼓励私人部门获得外债的政策要优于公共部门的外债积累。2008年以来的全球性经济衰退最直接的影响即宏观经济不确定性。Baker等[11]认为，不确定性既是经济衰退的原因，又是经济衰退的结果，形成了恶性循环。特别要注意的是，在经济衰退过程中，发展中国家的不确定性比发达国家更严重。
全球的突发经济事件在不同程度上影响着中国宏观经济的发展。中国政府为了防控各种突发事件带来的潜在风险而实施的各种政策，直接增加了中国宏观经济状态的不确定性。现有文献都以本国经济政策的不确定性对本国企业投资和运营产生的影响作为着眼点进行分析，Lu和Yu[12]认为，宏观经济不确定性的影响体现在企业投资和经营上，但是其影响却不统一。而本文将重点考虑到在现阶段的“一带一路”项目融资模式和中国在“一带一路”倡议的主导地位，中国宏观经济不确定性对沿线国家和企业投资决策的影响。
与沿线国家的企业相比，在中国占主导的影响下，沿线国家政府投资可能为错误决策付出更高成本，因此，更倾向于推迟投资或等待。Chakraborty和Dabla-Norris[13]与Leeper等[14]认为，这是因为政府缺乏清晰的组织安排和常规监管汇报机制，因而对所投资项目的管理效率较低。Barbosa等[15]与Drobetz等[16]认为，沿线国家的企业由于具有更强的投资灵活性，因而能够比政府更快地作出退出项目的决策，并付出较低的错误成本。
这说明在不确定性下，政府和企业在投资项目时具有不同的行为选择。另外，基于融资优序理论，Myers和Majluf[17]与Ramzan和Ahmad[18]认为，政府和企业是否为投资项目进行融资，从而形成公共部门和私人部门外债的行为也会有很大差异。可以说，在中国作为“一带一路”融资主导的背景下，沿线国家的政府(公共部门)和企业(私人部门)的项目投资决策对其外债水平存在结构性差异。笔者发现，“一带一路”倡议对沿线国家的总外债规模，如国家长期外债、短期外债以及外债规模占国民总收入比重等都具有显著的正向影响，即提高了沿线国家的总体外债水平。
二、理论模型与假设提出
基于本文的研究内容和确保结果的准确性，我们在构建理论模型时关注于“一带一路”项目为投资地企业和政府所带来的外债变化，并不考虑中国国内企业运用中国金融机构提供的国内贷款投入“一带一路”项目的部分。因此，本文将“一带一路”项目投资地企业和政府在融资过程中产生的外债进行区分，突出“一带一路”项目由于中国宏观经济不确定性对投资地企业和政府所带来的外债结构性差异。
三、研究设计
(一)数据说明和指标构建
为了有效验证“一带一路”倡议对沿线国家外债的影响，沿线国家的冲击节点及样本选择需要满足以下四个条件:首先，同中国签署的“一带一路”协议具有明确的时间节点，即加入和响应“一带一路”倡议的时间明确。其次，实验组必须是位于“一带一路”沿线的国家。再次，数据具有可得性。
最后，除了“一带一路”倡议外，在样本期间内不存在其他影响“一带一路”沿线国家外债的重大事件。基于上述考虑，同时为了满足双重差分(DID)法对冲击时间节点前后基本相当的样本区间，我们选取2008—2016年为样本区间，分别将“一带一路”倡议对其沿线国家总外债和公私外债作为研究对象，并选取部分非“一带一路”沿线国家作为对照组，通过倾向得分匹配(PSM)法和双重差分(DID)法，运用各国宏观外债数据揭示“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家的公私部门外债的影响。“一带一路”倡议自2013年由中国国家主席习近平提出以来，至今已经有多个国家和机构同中国签订了相关的合作协议和文本。根据相关官方文件，“一带一路”沿线共有65个国家，为了数据整体的完整性我们剔除了数据严重缺失的国家，故将实验组从65个缩减为35个。
四、计量结果及分析
(一)基本回归分析
我们首先运用倾向得分匹配(PSM)法和双重差分(DID)法相结合的方法来分别检验中国“一带一路”倡议使“一带一路”沿线国家总外债水平增加，并且对私人部门外债和公共部门外债是否存在差异化影响。为了满足双重差分模型对于实验组和对照组要求的平行趋势假定，在上文运用PSM法匹配得到的实验组和对照组国家样本，并在此基础上采用双重差分模型对研究假说进行实证检验。
我们选取了三个不同指标来衡量“一带一路”沿线国家的总体外债水平，包括短期外债的对数(lnshort)、长期外债的对数(lnlong)和外债存量(lnexternal)。在此基础上，为了剔除其他宏观因素对各国外债的影响，引入进口价值指数、出口价值指数、GDP(以2010年不变价美元衡量)和总失业人数四个控制变量，并对后面两个控制变量均进行了自然对数处理。“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家总外债规模影响的回归结果。
同时，我们控制了年份固定和地区固定效应。上述三个总外债指标对应的Treatment与Post的交互项系数显著为正，这说明“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家长期外债、短期外债以及外债规模都具有显著的正向影响，即提高了沿线国家的总体外债水平，本文的假设得到验证。其中，国民生产总值对沿线各国的短期外债和长期外债存在显著正向影响。这说明中国GDP的变化直接影响了沿线各国在短期和长期对“一带一路”倡议下项目投融资的信心。
五、结论与政策建议
目前，“一带一路”倡议对沿线国家外债规模是否存在影响依然存在激烈的讨论。大部分既有研究将沿线国家的总外债作为研究对象，忽略了私人部门总外债的增加和公共部门总外债的增加对经济存在截然不同的影响。
本文首次对比探究了“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家私人部门外债和公共部门外债影响的结构性差异，并基于“一带一路”项目投资模式的特征，首次运用倾向得分匹配法和双重差分法，将不同沿线国家实际签订“一带一路”合作协议和文本的时间作为实际政策冲击，分别检验了“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家总外债、公共部门外债和私人部门外债多种指标的影响，揭示了该倡议对沿线国家外债影响的结构性差异。研究发现:首先，“一带一路”倡议对沿线国家长期外债、短期外债以及外债规模都具有显著的正向影响，即提高了沿线国家的总体外债水平。
其次，“一带一路”倡议对沿线国家私人无担保外债存量和私人部门长期外债存量有着显著正向影响。最后，该倡议对公共部门外债没有显著影响。换句话说，“一带一路”倡议下中国宏观经济不确定性对沿线国家外债的影响存在结构性差异，其中总外债增加的主要原因是私人部门外债的增加。根据上述结论，中国宏观经济的持续向好可以促使沿线国家私人部门外债在沿线国家经济发展发挥积极作用。
首先，坚持“走出去”战略，为“一带一路”倡议下的投资项目进行优化升级，以进一步提高中国企业和沿线各国的发展。在债务规模适度的条件下，提高沿线国家的经济发展与社会福利水平。其次，中国需要积极发挥科技创新和产业结构升级以促进和稳定中国宏观经济高质量和全面发展。在“一带一路”倡议的框架下，经济高质量全方位发展对沿线各国的投资者有着重要的影响。
再次，中国可以出台多种“一带一路”框架下的融资和对外投资组合政策，促使沿线国家将外债更多地配置给私人部门，让私人部门的项目监管机制和对经济全方位的推进作用从更大程度上发挥积极作用。最后，根据私人部门外债积累过多可能带来的负面影响，中国国家开发银行、中国进出口银行以及其他国际多边开发银行在审核“一带一路”建设项目的融资申请时，应构建多种建设项目偿债指标，来确保“一带一路”建设项目偿债的及时性和负债的适度性。
参考文献:
[1]Hallak，I.PrivateSectorShareofExternalDebtandFinancialStability:EvidenceFromBankLoans[J].JournalofInternationalMoneyandFinance，2013，32(2):17-41.
[2]Siddique，A.，Selvanathan，E.A.，Selvanathan，S.TheImpactofExternalDebtonGrowth:EvidenceFromHighlyIndebtedPoorCountries[J].JournalofPolicyModeling，2016，38(5):874-894.
作者：孙云鹏
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